新的起点 新的挑战

--2021年投资展望

一、2020年市场回顾

回顾2020年，新冠疫情无疑是影响资本市场最重大的事件，新冠疫情中短期改变了人们的生活方式，致使经济出现阶段性衰退，并迫使大多数国家进一步放松了货币政策，市场整体流动性十分宽松。面对疫情，中国政府果断决策，措施得当，快速恢复生产生活秩序，在出口、基建、地产的强力支撑下，经济稳步复苏，预计全年GDP增速2%左右，成为唯一在全球疫情蔓延中实现正增长的大的经济体。

海内外主要指数中，2020年全年上证指数上涨13.87%、创业板指上涨64.96%、恒生指数下跌3.4%、道琼斯上涨6.56%、纳斯达克上涨43.44%、欧洲斯托克50下跌5.14%、日经225上涨16.01%。国内市场，表现较好的板块主要为疫情受益或影响较小的医药、必选消费等，表现较差的板块主要为受疫情影响较大的交通运输、可选消费等。

2020年证券市场制度改革持续推进，创业板注册制的推出和退市制度的修订意味深远，二级市场股票供给与壳价值的下降将长期影响投资者的投资偏好，以前小市值公司估值溢价、大市值公司估值折价的现象将会逐渐逆转；近期刑法修正案的通过，较原先极大的提高了违法成本，上市公司的信息披露将更加真实、准确、可信。总体来说，优质公司估值溢价的现象越来越明显。

2020年A股投资者国际化、机构化趋势愈发明显，近年来“北上资金”持续流入，逐渐成为A股一个重要的风向标，随着监管通道进一步打开，具有先进管理和投资经验的国际投资公司未来将逐渐以外商独资公募基金管理人的身份进入中国市场，A股整体投资体系将逐渐向国际靠拢（长期过程）；近年来在房住不炒、资管新规等政策的影响下，银行理财打破刚兑，收益持续下滑，其他投资（P2P、信托等）严监管，A股的投资价值逐步体现，2020年爆款基金频出，居民资金逐步借道基金进入市场，截止至2020年中期，A股机构投资者占比已经由早期的10%上升到36%左右，未来机构投资者占比将会进一步提升。

二、2021年市场展望

展望2021年，我们将从四个方面来研究、分析与总结中国经济与资本市场，最后将落实到投资层面：

第一，政策方面。经济发展政策层面，2020年5月政治局会议上，中央首次提出“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，2020年12月政治局会议上，中央又首次提出了“在加强供给侧结构性改革的同时，要兼顾需求侧改革”。中央提出国内外双循环战略的背景是新冠疫情造成的全球不确定性加剧、中低端制造业红利减弱和部分转移、中美科技竞争加剧等。在全球重构产业链过程中，中国将以国内大循环为主体，构建整体现代化产业链，提高产业链质量，逐渐摆脱此前的单一国际大循环（欧美高端、中国低端）依赖程度，打造更多元化、更高效、更安全的产业链体系，并且通过需求侧改革提高国内居民消费能力与消费意愿，逐步释放国内消费潜力，进一步实现国内大循环，减轻对外依赖程度。

资本市场政策层面，在2020年创业板注册制推出和退市制度修订后，2021年有望继续针对资本市场继续改革，近期证监会主席易会满讲话“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，我们预计全面注册制的推出只是时间问题，资本市场改革的方向和趋势不会改变，A股港股化的趋势不可逆。

第二，疫情与经济方面。国内疫情层面，我们认为虽然有局部地区略有零星反复，但鉴于国内已经有了成功的抗疫经验，疫情在国内二次爆发可能性较小；国外疫情层面，经过近1年的时间，国外依然有很多人不重视疫情，特别是在疫苗研发有进展时，国外确诊人数却屡创新高（疫苗悖论，越快得到疫苗越不重视病毒），并且英国新冠病毒已经出现变异体。从中短期视角看，未来随着疫苗的量产，新冠确诊人数有望达到峰值，但过程可能会存在起伏，特别是一些人口密集的发展中国家（如印度）；从长期视角看，新冠疫情终将结束。

经济层面，据市场普遍预期，2021年中国GDP同比增长约为9%，近期中央经济工作会议提出2021年政策不急转弯，我们观察到目前经济恢复依然较依赖投资、出口，消费恢复仍然较慢，2020年猪周期渐渐进入下行周期，2021年CPI压力较小，PPI上行压力不大，我们预计企业盈利能力将有所回升，若消费恢复、内生增长稳固、企业盈利能力回升，相关财政政策会缓慢退出、货币政策会缓慢收紧；据IMF预测，2021年全球GDP增速为5.2%，全球GDP增速恢复道路可能较为崎岖，国外经济依然存在较大不确定性，一方面是因为部分国家疫情前经济已经较差、利率较低，另一方面是疫情对经济的持续冲击何时能恢复存在不确定性。

第三，中西方关系方面。2018年以来中美持续存在贸易摩擦，逐步升级到科技打压，虽然美国即将迎来新总统拜登，但美国两党已经形成强硬共识（遏制中国），新任政府可能采用不同于特朗普的极限施压方式，而会联合盟友制衡中国。中国十四五规划建议和2035远景目标已经提出，据多数机构预测，中国GDP将在 2030年左右超过美国成为世界第一大经济体，中美摩擦本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。并且我们预计，未来很长一段时间内，中美摩擦不单单限于贸易关税层面，更多将集中于未来的科技、数据、网络等方面，甚至会有局部的的外交紧张局面和偶尔的军事摩擦现象出现。根据英国禁用华为事件可以看出，未来中美的竞争可能逐渐演化为中国与美国及其盟友（西方、澳洲等）的竞争。但以中西方发展方向和产业链耦合程度来看，未来完全脱钩可能性较低，部分行业（如拜登支持的新能源等方向）需要协同合作发展，依然存在一定的合作机会。

第四，中国中长期发展趋势。2020年完美收官，2021年将开启十四五的序幕，我国将进入高质量发展的全新阶段，也必将面临严峻的国际国内挑战。根据国内外形势和国内政策导向来看，我们认为中国中长期发展将注重于创新驱动、消费升级、产业链升级与安全等高质量发展路线，我国将从目前的经济大国、制造业大国转向综合性全面大国。从中长期视角看，由于目前政府债务与基数较大，投资的效率在弱化且负面影响凸显，并且外围需求不稳定、地缘政治复杂，未来消费成为经济增长的第一驱动力的趋势逐渐形成，通过经济的发展和政策的引导，居民长期消费质量与消费水平的提升是必然的。由于新冠疫情与西方遏制，国内新的产业链模式将渐渐取代旧的产业链模式，在目前国内科研与技术积累的不足的情况下，未来将着力发展被“卡脖子”（芯片、能源、软件系统等）的环节，在双循环新发展格局下，将深度完善产业链完整与安全，在与外围合作中，将做到产业链利益的深度绑定，做到“你中有我、我中有你”，实现共赢。目前，我国的人工成本持续上扬，且逐步进入老龄化社会趋势明显，低成本优势逐步消失，为保持长期增长，创新驱动推进科技进步是必要的，科技进步可以提升社会整体效率，效率的提升可以弥补效益下降带来增长困难。

2021年全球经济复苏和企业盈利回升已成为市场共识，中长期看，注册制全面实施和资本市场双向开放将重塑A股市场生态，有望从根本上改变市场牛短熊长的局面，但短期看，市场在两年的大幅上涨也积累了一定风险，需要时间进行消化。因此，我们要降低今年的收益预期，努力去把握结构性的投资机会，把主要精力聚焦于中国经济最具代表性、最具活力的行业和公司，有选择地进行研究，寻找未来的业绩与估值相匹配的高质量公司。落实到投资层面，我们将重点关注以下几个行业与主题的投资机会：一是自主可控，重点关注传统产业链（芯片、tmt、国防军工等）补短板和新兴科技、数据、网络（大数据、网络安全等）建设与安全；二是绿色发展，拜登与特朗普对能源政策不同，未来中西方大力发展与合作新能源已经形成潜在预期，我国预计将在2030年左右达到碳峰值，2060年达到碳中和，未来存在巨大的市场空间，将重点关注锂电、风电、光伏等；三是数字经济，5G的建设如火如荼，随着时间的推进，未来5G应用场景将逐步落地，重点关注5G应用、云计算、核心区域数据中心等；四是疫情受损行业复苏，主要国家2020年以来加速推进疫苗研发，虽然目前部分国家疫情有所反复，但随着疫苗研究的深入与2021年疫苗的量产，抗疫总体向好的趋势有望形成，并且疫情带来的被动供给侧改革红利将在疫情后持续体现在企业盈利端，重点关注疫情反复过程中旅游、演艺、航空、机场等低吸机会；五是大金融，随着银行让利实体企业的减缓、国内长端利率的回升和蚂蚁等互联网金融受到强监管，中短期压制大金融板块估值的因素在趋弱，重点关注零售银行、保险、券商等；六是港股，港股在2017年以后，受到内部动荡、地缘政治等影响，走势远不如A股，目前港股的估值处于全球估值洼地，在其历史估值上也处于较低位置（不考虑疫情对港股企业盈利的冲击），重点关注物业、互联网经济、博彩、餐饮、酒店及A/H溢价处于历史高位的优质公司。

参考发达国家发展历史和我国现阶段国情，我国从粗犷发展经济模式转变为高质量发展模式，从增量经济时代转入存量经济时代，核心资产（优质可持续经营公司股权、核心地段地产等）投资时代逐步来临，经过2020年充分演绎，很多核心资产的估值已经处于历史最高分位，2021年A股整体预期收益率水平较2020年下降不可避免。

2020年，衷心感谢各位出资人信任与支持，我们实现了基金成立首年的平稳运行。2021年，明道将继续谨慎前行，以诚实守信的态度，勤勉尽责的工作，秉承价值投资理念，在深度研究的基础上，以合理的价格投资优质公司，伴随其共同成长，追求长期稳健的财富增长。

值此新年来临之际，恭祝各位：新年快乐，好运连绵！

明道资产

2021年1月1日